主持人 | 樂章
編輯 | 鄭青春
主編 | 王德民
今年博鰲亞洲論壇期間，搜狐財經、搜狐商學院推出《博鰲致知行》節目，邀請了出席博鰲亞洲論壇的吳曉求、姚洋、王輝耀、李勇、何大勇、田軒、田奇、沈抖等重量級嘉賓參與戶外對話。
本期《博鰲致知行》對話了清華大學五道口金融學院副院長田軒，就注冊制改革、資本市場如何激勵科技創新等話題做了深度探討。
田軒表示，注冊制改革是中國資本市場系統性的變革，不光是發行制度，整個資本市場所有的參與方，包括監管層、市場主體、上市公司、金融中介機構、投資者，都會產生天翻地覆的變化。這是讓我國資本市場更加法治化、國際化，更加向市場化轉變的重要一步。
注冊制不僅對二級市場會產生巨大的影響，也會對創投行業即一級市場產生非常大的正面影響?！斑@一次注冊制改革允許非盈利的企業上市，對于創投行業的退出渠道通暢了，投資人就可以放心大膽地去投那些高科技、失敗率非常高，但是潛力非常大的初創企業?！碧镘幷f。
什么樣的資本市場有利于科技創新，田軒認為是“不太積極的二級資本市場”，包括強有力的收購條件、較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露等。
他指出，我們要設計一些激勵機制，讓資本市場能夠適應科技創新周期長、前期投入大、不確定性高、失敗率大的特點，把創始團隊“保護起來”，讓他們專心致志地做長期投資，不會受到短期股價波動和“門口野蠻人”(敵意收購者)的干擾。
“要想激勵創新，必須要對失敗高容忍?！睋镘幍难芯堪l現，企業風險投資對于失敗的容忍度往往更高，相比傳統投資，企業風險投資投的企業創新程度會更好。我們要鼓勵大企業做早期的戰略投資。
以下為對話精編：
博鰲致知行：全面注冊制下，資本市場的生態將發生哪些新的變化？
田軒：注冊制的核心邏輯，就是把一個企業能不能上市的權利，原來由監管層來決定，現在前置到交易所，換句話說由市場來決定企業是不是可以上市。注冊制改革實際上是整個中國資本市場的系統性變革。
注冊制最重要的一個核心，就是允許暫時沒有盈利的企業上市。未來我們會看到一個生態系統配套的改革，包括退市制度。要想讓資本市場保持健康穩定的發展，核心邏輯就是要把稀缺的公眾資源配置在最優質的資產上，就要允許資本市場新陳代謝、優勝劣汰，我們把入口端市場化了，同時在市場出口端，企業退市制度也要做相應的修改。
以全面注冊制為開端，我國資本市場的市場化改革是一個系統的改革，不光是發行制度的改革，整個資本市場所有的參與方，監管層、市場主體、上市公司、金融中介機構，包括我們的投資者，都會產生天翻地覆的變化，是資本市場更加法治化、國際化，向市場化轉變的重要一步。
博鰲致知行：全面注冊制對風投行業有哪些機遇和挑戰？
田軒：風險投資關注的是非常早期的項目，這些項目代表了一些新技術、新的商業模式、新的產品，未來可能有巨額的回報，成為推動社會發展的力量。同時，它的失敗率很高，投這個項目可能有十倍、百倍，甚至上千倍的回報，也有可能血本無歸。
所以創投機構的退出機制非常重要。它退出渠道是什么？毫無疑問，最好的就是IPO，就是上市，讓它的企業變成一個公眾公司。我們是不是一個市場化、法治化、國際化或者是一個完善健全的資本市場，對于創投行業的發展無比重要。如果投一個項目，這個項目最后退不出來，沒辦法實現財務的回報，沒有人會做這個事情。
上世紀80年代創投行業就開始有這種探索，但是都失敗了。因為它沒有退出渠道，那時沒有資本市場，投完了以后退不出來。后來1990年有上交所、有深交所，資本市場慢慢開始發展。
轉機在2009年，深交所的創業板成立，能夠服務這些創投企業投資的早期項目。如今注冊制改革發行的條件多元化，允許非盈利的企業上市，包括像北交所、新三板，對于創投行業的退出渠道通暢了，它就可以放心大膽地去投那些高科技、失敗率非常高，但是潛力非常大的初創企業。
所以注冊制的改革是一個系統性的工程，既對二級市場會產生巨大的影響，同時也會對創投行業即一級市場產生非常大的正面影響。
博鰲致知行：怎樣的資本市場有利于科技創新以及風險投資的發展？
田軒：技術創新有跟其他不太一樣的特點。首先周期非常長、前期投入大、不確定性很大、失敗率也特別高。我們要想支持這些核心技術真正的創新，資本市場非常重要。
什么樣的資本市場能夠真正助力創新，我們認為是“不太積極的二級資本市場”。它的核心邏輯很簡單，很多真正創新型的企業實際是不愿意上市的，因為一旦上市以后，就變成了一個公眾公司。注冊制核心就是要披露，每三個月就要披露一次，頻繁地披露對于正常企業是對的，這是保護投資者。
但是對于創新型的企業，它做的是長期的投資，它有商業秘密，失敗率很高，不確定性很大。如果讓它過于頻繁的披露，它可能就會造成“管理層短視”，就沒有辦法專注長期的東西，這是上市公司的第一個問題。
第二，一旦上市以后，如果短期內有一些不盡如人意的地方，股價會下跌，投資者的個人財富會縮水。更重要的是，當股價一直在跌的時候，就會吸引“門口的野蠻人”，所謂敵意收購者，因為收購成本變便宜了，通過收購可以奪取上市公司的控制權。這是很多企業的創始人或者說高科技投資者不愿意看到的，因為他的投資是長期的，可能需要五年、十年甚至二十年漫長的投資過程。短期內股價下跌，公司被收購失去控制權，長期的規劃就打水漂了。
進入到二級市場以后，企業就在聚光燈下，監管層盯著你，投資者盯著你，金融機構、中介機構也要盯著你，就會有短期業績的壓力，不利于企業長期的投資。
什么樣的資本市場有利于創新型的企業，就是“不太積極的二級資本市場”，比如可以把創業團隊或者高管保護起來的機制，像AB股，允許同股不同權的企業上市。因為一旦同股不同權，創始人相當于是被保護起來，他不會擔心有短期的資本干擾，就可以按照他的計劃來做長期投資，做長期的創新。
這就是我所謂的“不太積極的二級資本市場”，換句話說，我們要設計一些激勵機制，能夠適應科技創新的周期長、前期投入大、不確定性高、失敗率大的特點，把創始團隊“保護起來”，讓他們不會受到短期股價波動和“門口野蠻人”的干擾。這樣的資本市場上，我覺得是最有利于激勵科技創新的。
博鰲致知行：科技創新類的企業在前期研發階段，如何獲得投資方的青睞？
田軒：這可能是所有科技創新型企業遇到的共同問題。首先，科技創新型企業都是一些我們沒有見過的，從0到1技術上的突破。沒有一個參照物，沒有過去的記錄，大家不知道你到底是異想天開，還是一個真正的創新者，而且它的失敗率很高。這是所有的創新型企業在募資中遇到的最大困難。
還有一個困難，要去銀行貸款可以把有形資產抵押，他們沒有抵押物。從銀行的角度講，它不關心企業的創新，它更關心的是風險、風控。因為創新風險很高，那我就貸款沒了，它希望你去做一些傳統的、常規性的投資，保證把資金還給它。
這些高科技或者顛覆性創新的企業，它在起步階段幾乎無一例外地都是要靠外部的天使投資或者是風險投資，就是早期創投。股權投資人的邏輯是只要我持有公司的股份，我是可以陪伴你這個企業成長。所以創新越成功，投資人的回報就是越高。這就是股權投資對于科技類創新是非常重要的。
我們說的早期天使投資人，風險投資人，他們比一般人更能夠捕捉到或者更能夠識別到具有高成長性，具有高創新性的項目或者是具備這樣資質的創業者。
這些人很多自己就是創業者，知道創業坑在哪，陷阱在哪，他創業甭管是成功還是失敗，他創業過，現在從創業者變成了投資者。所以他們對創業者的困難和訴求感同身受。
當然毫無疑問，他們失敗率也很高，失敗了很多，這就是風險投資的魅力。我只要成功一個，賺幾十倍，上百倍、上千倍的回報，前面失敗的所有的成本，全都可以覆蓋掉。這個就是指數法則。所以像ChatGPT這種顛覆型的創新技術，我們就要大力發展風險投資、創業投資這種早期的股權投資。
博鰲致知行：企業風險投資具有哪些優勢，它如何更好地幫助企業的成長？
田軒：企業風險投資實際上是一個相對新的事物。CVC投資和傳統投資很大的區別在于，傳統風險投資的主要目的是要賺錢，學術一點叫最大化財務回報。
但是賺錢不是企業風險投資的唯一目標。企業風險投資最關注的是，它的被投企業能夠跟它背后的母公司形成戰略的協同，反哺它的主營業務，所以CVC為什么要叫戰略投資，它投資的主要目的是戰略考量。
一個是戰略的考量，一個是完全的純財務回報，它的區別就出來了。如果要是做戰略的考量，不一定要賺錢，它對于失敗的容忍度就會比較高，能夠對創新有很好的激勵作用。要想激勵創新，我們必須要對失敗高容忍。我們會發現，同樣的被投企業，有的是傳統風險投資，有的是CVC投資。平均來說，企業風險投資投的被投企業，創新程度反而會更好。
我們要鼓勵這些大企業來做早期的戰略投資。而不是上市公司有額外的資金投房地產，買理財產品，這還是在金融領域里面空轉，要真的下沉到實體經濟去投這些早期的創業企業。這樣又實現了戰略的布局，對于早期的創投企業又解決了小企業融資難、融資貴的問題，我覺得這是雙贏。
博鰲致知行：如何保障中小投資者的個人權益，您有哪些建議？
田軒：中國的投資者絕大多數是以個人投資者為主體，金融風險意識相對淡薄?？陀^上講，成熟發達的資本市場90%以上的投資者是機構投資者，他們不會像散戶那樣沖動，犯很多的錯誤。
中小投資者要有風險意識，要多了解金融學的常識。最好的是還是要讓專業的人做專業的事情，自己操盤是一件得不償失的事情，風險非常高，回報可能也很小。
投資是人性的問題，巴菲特說別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼。中小投資者還是要慢慢地讓專業的機構去管錢。返回搜狐，查看更多
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